內(nèi)容提要：
我國的現(xiàn)代房地產(chǎn)估價(jià)活動(dòng)起步較晚，所運(yùn)用的估價(jià)理論體系基本上是從西方國家引進(jìn)的，鑒于我國目前的國有土地使用權(quán)有限期出讓制度，與英美等國家的土地私有制有所不同，決定了房地產(chǎn)估價(jià)理論體系特別是實(shí)際運(yùn)用時(shí)應(yīng)有相應(yīng)變化。在當(dāng)前房地產(chǎn)收益率及有關(guān)房地產(chǎn)估價(jià)理論與方法上，這點(diǎn)體現(xiàn)的不是很明確，本文就此闡述了個(gè)人的觀點(diǎn)。
房地產(chǎn)收益率是將房地產(chǎn)的凈收益轉(zhuǎn)換成價(jià)值的比率。收益率的不同會(huì)導(dǎo)致價(jià)值的很大變化，收益率如果選取不當(dāng)，計(jì)算結(jié)果會(huì)出現(xiàn)很大的差異，涉及收益率的房地產(chǎn)估價(jià)方法，不只是收益法，還有假設(shè)開發(fā)法、基準(zhǔn)地價(jià)修正系數(shù)法甚至成本法、市場(chǎng)法等。本文僅就房地產(chǎn)收益率及有關(guān)房地產(chǎn)估價(jià)理論與方法進(jìn)行探討。
一、收益率的求取
收益率的求取方法有市場(chǎng)提取法、累加法、投資收益率排序插入法、抵押貸款與自有資金的組合法、土地與建筑物的組合法等。收益率的求取關(guān)鍵問題是收益額的計(jì)算口徑與收益率的計(jì)算口徑要保持一致。這里，就評(píng)估實(shí)務(wù)中采用較多的市場(chǎng)提取法和累加法進(jìn)行闡述。
1.場(chǎng)提取市法。市場(chǎng)提取法共有兩種思路，即凈收益采用會(huì)計(jì)利潤和采用凈現(xiàn)金流量。
�。�1）凈收益采用會(huì)計(jì)利潤
在這種情況下，每年提取的折舊費(fèi)用在建筑物的壽命期末可以重置，實(shí)際上是一種收益無限期的形式，即V=a/r，r=a/V.
以出租經(jīng)營為例，一般的觀點(diǎn)是，凈收益為年總收入扣除年折舊費(fèi)、維修費(fèi)、管理費(fèi)、有關(guān)稅費(fèi)、利息費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)等的余額。這里的折舊費(fèi)僅指建筑物的折舊，這在土地?zé)o限期使用的前提下是適用的。但是目前我國實(shí)行的是有限期出讓土地政策，土地的價(jià)值隨著使用年限的增長而降低，因此這里的折舊費(fèi)是廣義的，還應(yīng)當(dāng)包含土地使用權(quán)價(jià)值攤提費(fèi)。對(duì)于利息收入和費(fèi)用，在求取收益率時(shí)，一般假設(shè)收入、費(fèi)用發(fā)生在年末，而實(shí)際并非如此。如實(shí)際租金收入發(fā)生在期末，費(fèi)用在期間均勻發(fā)生，這時(shí)應(yīng)考慮期間發(fā)生費(fèi)用的貸款利息；如實(shí)際租金收入發(fā)生在期初，或存在押金收入，這時(shí)還應(yīng)考慮租金收入或押金收入的存款利息作為收入。
（2）收益采用凈現(xiàn)金流量。即前面思路中年總收入不扣除折舊費(fèi)，這種情況下，實(shí)際上是一種收益有限期的形式，即V=a/r[1-1/（1+r）n]，將已知量代入求取r.
理論上只要收益額的計(jì)算口徑與收益率的計(jì)算口徑保持一致，年凈收益采用凈利潤和凈現(xiàn)金流量都是可行的，但是目前我國實(shí)行的是有限期出讓土地政策，存在土地使用權(quán)價(jià)值攤提的問題，即要確定建筑物和土地使用權(quán)的重置價(jià)值，實(shí)際操作起來難度很復(fù)雜。況且租賃方關(guān)心的是凈現(xiàn)金流量，非會(huì)計(jì)凈利潤，筆者認(rèn)為用收益法評(píng)估房地產(chǎn)，凈收益采用凈現(xiàn)金流量的做法比較合適。
�。�2）累加法。累加法又稱安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法，是評(píng)估實(shí)務(wù)中采用較多的一種方法，其基本公式為：
房地產(chǎn)收益率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
上述公式對(duì)應(yīng)的凈收益口徑應(yīng)該是會(huì)計(jì)凈利潤，按照凈收益采用凈現(xiàn)金流量的做法，應(yīng)該考率建筑物折舊費(fèi)和土地?cái)偺豳M(fèi)問題，有觀點(diǎn)認(rèn)為，房屋的收益率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+折舊率。筆者認(rèn)為，將房屋建筑物折舊率或土地?cái)偺崧屎?jiǎn)單相加是不妥當(dāng)?shù)�。假設(shè)以國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，因?yàn)楸窘鹗窃趪鴤l(fā)行期末一次收回，這種狀況可假設(shè)本金在經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)等額收回，則假設(shè)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)使用壽命50年，2003年2月份發(fā)行的五年期國債利率為2.62%，則其年回收率為（A/F，2.62%，50）=0.99%，這與折舊率1/50=2%差距是很大的。即與凈現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的累加法收益率公式為：
房地產(chǎn)收益率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+本金等額回收率（基金年存系數(shù)）
二、收益法
收益法的運(yùn)用關(guān)鍵是收益額的計(jì)算口徑與收益率的計(jì)算口徑要保持一致，有關(guān)觀點(diǎn)已在前面收益率的求取作了闡述�，F(xiàn)就土地估價(jià)師資格考試及相關(guān)教材中例題餐及其觀點(diǎn)，闡述一下收益法的運(yùn)用。
�。ㄒ唬┯檬找娣ㄔu(píng)估房地產(chǎn)
某教材案例如下：
1.委估對(duì)象概況
委估對(duì)象為二層樓商場(chǎng)，混合結(jié)構(gòu)，建筑面積2180平方米，占地面積1250平方米，商業(yè)用途。
2.估價(jià)技術(shù)思路方法與估價(jià)過程
根據(jù)委估對(duì)象為商場(chǎng)的特點(diǎn)，再根據(jù)評(píng)估目的及市場(chǎng)因素，采用收益法來測(cè)算委估對(duì)象在評(píng)估基準(zhǔn)日的價(jià)值。
�。�1）計(jì)算總收益
根據(jù)商場(chǎng)店鋪所處的地理位置及周邊相似店鋪的租金水平，經(jīng)市場(chǎng)比較法測(cè)算，商場(chǎng)店鋪的租金為4.4元/平方米。日。商場(chǎng)店鋪平均出租率為75%，每年按365天計(jì)，則年租金總收入為1964×4.4×365×75%=2365638 元。
�。�2）計(jì)算總費(fèi)用
�、倌暾叟f費(fèi)。商場(chǎng)店鋪為混合結(jié)構(gòu)，使用年限為50年，因此房屋折舊年限取50年，殘值率取2%，收益年限取50年。根據(jù)工程造價(jià)行情，該類房屋造價(jià)為900元/平方米，則：
年折舊費(fèi)=房屋建筑造價(jià)×（1-殘值率）/使用年限
=900×2180×（1-2%）/50
=38455元
�、谀旯芾碣M(fèi)。按年租金的3%計(jì)提，年管理費(fèi)為70969元。
�、勰昃S修費(fèi)。按房屋建筑造價(jià)的1.5%計(jì)提，年維修費(fèi)為29430元。
�、苣瓯ｋU(xiǎn)費(fèi)。按房屋建筑造價(jià)的2‰計(jì)提，年保險(xiǎn)費(fèi)為3924元。
⑤年繳納稅費(fèi)。營業(yè)稅及附加按年租金的5.565%計(jì)提，年?duì)I業(yè)稅及附加為131648元；
房產(chǎn)稅按年租金的12%計(jì)提，年房產(chǎn)稅為283877元；
土地使用稅以5元/平方米。年計(jì)算，年土地使用稅為：
5×1250=6250元；
年稅費(fèi)合計(jì)為421775元。
�、弈昀�。按房屋建筑物造價(jià)的6.93%計(jì)取，6.93%為一年期的存款利率，設(shè)資金在一年建設(shè)期內(nèi)均勻投入，年存款利息67983元。
以上六項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)為632536元。
（3）計(jì)算年凈收益
年凈收益為年總收益減去年費(fèi)用總支出為1733102元。
（4）確定還原利率
還原利率以一年期貸款利率6.93%，加上3%的風(fēng)險(xiǎn)利率取整為10%.
（5）計(jì)算房地產(chǎn)價(jià)格
房地產(chǎn)價(jià)格=1733102×（P/A，10%，50）=17183360元。
筆者認(rèn)為，上述評(píng)估思路存在如下問題：
首先是折舊費(fèi)的處理。該例題收益額的計(jì)算采用會(huì)計(jì)利潤，只對(duì)建筑物計(jì)提折舊，未對(duì)土地使用權(quán)權(quán)屬狀況進(jìn)行說明，按我國目前的土地出讓政策，應(yīng)對(duì)土地使用權(quán)價(jià)值進(jìn)行攤提，否則得到的是一種不完全的會(huì)計(jì)利潤，實(shí)際上跟用加和法得到的還原利率口徑是不一致的。
第二是還原利率的確定。該例題采用累加法確定還原利率，貸款利率是一種含有風(fēng)險(xiǎn)的利率，在這里作為無風(fēng)險(xiǎn)利率顯然是不妥當(dāng)?shù)摹?/P>
第三是利息費(fèi)用。該例題按房屋建筑物造價(jià)計(jì)提利息費(fèi)用是不妥當(dāng)?shù)�，因�(yàn)榉课萁ㄖ镌靸r(jià)實(shí)際上是房地產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成的一部分，評(píng)估求取的正是房地產(chǎn)價(jià)值，其利息正是房地產(chǎn)經(jīng)營要得到的凈收益里最根本的一部分，這里作為費(fèi)用扣除顯然是不合理的。筆者認(rèn)為，若收入、費(fèi)用發(fā)生的時(shí)間和其折現(xiàn)期一致，不應(yīng)該考慮利息費(fèi)用，正如假設(shè)開發(fā)法中的折現(xiàn)法公式中不存在投資利息和開發(fā)利潤一樣，因?yàn)樗郧‘?dāng)?shù)氖找媛�，恰�?dāng)?shù)恼郜F(xiàn)期折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日中了。收益法評(píng)估往往假設(shè)收入費(fèi)用發(fā)生在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，實(shí)際發(fā)生時(shí)間與這種假設(shè)有偏差，這樣才可以用利息費(fèi)用作調(diào)整。如客觀租金收入發(fā)生在期末，費(fèi)用在期間均勻發(fā)生，而評(píng)估時(shí)假設(shè)收入費(fèi)用發(fā)生在期末，這時(shí)應(yīng)考慮期間發(fā)生費(fèi)用的貸款利息。如客觀租金收入發(fā)生在期初，費(fèi)用在期間均勻發(fā)生，而評(píng)估時(shí)假設(shè)收入費(fèi)用發(fā)生在期初，這時(shí)應(yīng)考慮期間發(fā)生的費(fèi)用進(jìn)行折現(xiàn)。收益法實(shí)際上是一種動(dòng)態(tài)法，而考慮利息費(fèi)用是一種靜態(tài)法，將兩種方法混在一起，顯得不嚴(yán)謹(jǐn)。因此筆者建議，運(yùn)用收益法要盡量將收入、費(fèi)用發(fā)生的假設(shè)時(shí)間與其加權(quán)折現(xiàn)期一致，而不必再考慮利息費(fèi)用。
第四是收入和費(fèi)用的發(fā)生的時(shí)間。用收益法評(píng)估房地產(chǎn)，一般假設(shè)收入、費(fèi)用發(fā)生在期末，而實(shí)際情況是租金收入一般發(fā)生在期初，費(fèi)用一般在期間均勻發(fā)生。筆者認(rèn)為假定收入、費(fèi)用的發(fā)生時(shí)點(diǎn)，一定要與評(píng)估時(shí)采用的客觀租金、費(fèi)用發(fā)生時(shí)間相符，凈收益發(fā)生在期初和期末評(píng)估結(jié)果相差一個(gè)收益率，這種差距是很大的。
（二）用收益法評(píng)估土地使用權(quán)
2002年全國土地估價(jià)師資格考試輔導(dǎo)教材《土地的估價(jià)理論與方法》中，用收益法評(píng)估土地價(jià)格的思路為：首先依據(jù)收益法以外的方法求得建筑物的價(jià)格，然后從待估不動(dòng)產(chǎn)的純收益中減掉屬于建筑物的純收益，得到土地的純收益；再以土地還原利率還原，即可得到土地的價(jià)格。其計(jì)算公式為：
L=[a-B（r2+d）]/r1=a1/r1
式中：
L：土地價(jià)格；
a：建筑物及其相應(yīng)范圍的土地產(chǎn)生的純收益（a如為折舊后收益則去掉d）；
B：建筑物的價(jià)格；
r1：土地還原率；
r2：建筑物還原率；
d：建筑物的折舊率；
a1：土地的純收益。
按該教材的觀點(diǎn)，式中建筑物的價(jià)格B為重置價(jià)扣除折舊后的凈值，這樣隨著使用年限的增加，建筑物產(chǎn)生的凈收益是逐年減少的，而若不考慮物價(jià)變動(dòng)因素，實(shí)際上年純收益a是基本保持不變的，如此，土地的純收益a1便會(huì)逐年增加，而r1是基本維持不變的，便會(huì)出現(xiàn)土地的評(píng)估值L隨著評(píng)估時(shí)間的遞延而逐年增加的現(xiàn)象，這顯然是不符合實(shí)際情況的。筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)年純收益是一種房地產(chǎn)投資的期望收益，是由全新狀態(tài)的房地產(chǎn)價(jià)值決定的，一經(jīng)確定，若不考慮物價(jià)變動(dòng)因素，便基本維持不變，建筑物的純收益和土地的純收益也是如此，因此上述公式中的B應(yīng)為建筑物的重置價(jià)值，而非扣除折舊后的凈值。
三、 假設(shè)開發(fā)法
2003年中國房地產(chǎn)估價(jià)師執(zhí)業(yè)資格考試指定輔導(dǎo)教材《房地產(chǎn)估價(jià)理論與方法》指出，假設(shè)開發(fā)法最基本的公式分為以下兩種：
1. 傳統(tǒng)法
待開發(fā)房地產(chǎn)的價(jià)值=開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價(jià)值-開發(fā)成本-管理費(fèi)用-投資利息-銷售稅費(fèi)-銷售稅費(fèi)-開發(fā)利潤-投資者購買待開發(fā)房地產(chǎn)應(yīng)負(fù)擔(dān)的稅費(fèi)
2. 折現(xiàn)法
待開發(fā)房地產(chǎn)的價(jià)值＝開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價(jià)值-開發(fā)成本-管理費(fèi)用-銷售稅費(fèi)-銷售稅費(fèi)-投資者購買待開發(fā)房地產(chǎn)應(yīng)負(fù)擔(dān)的稅費(fèi)
按《房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》5.5.6條規(guī)定：“運(yùn)用假設(shè)開發(fā)法估價(jià)必須考慮資金的時(shí)間價(jià)值。在實(shí)際操作中易采用折現(xiàn)的方法；難以采用折現(xiàn)方法時(shí)，可采用計(jì)算利息的方法�！�
筆者認(rèn)為運(yùn)用該方法要注意兩個(gè)問題：
第一是房地產(chǎn)開發(fā)收益率和房地產(chǎn)經(jīng)營收益率的不同。在2003年中國房地產(chǎn)估價(jià)師執(zhí)業(yè)資格考試指定輔導(dǎo)教材《房地產(chǎn)估價(jià)理論與方法》教材中，資本化率與折現(xiàn)率是兩個(gè)不同的概念（如該教材P248例7～4），資本化率是將房地產(chǎn)的凈收益轉(zhuǎn)換成價(jià)值的比率。而對(duì)假設(shè)開發(fā)法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率，教材中說，與收益法中的資本化率原理相同，具體應(yīng)等同于同一市場(chǎng)上類似房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目所要求的平均收益率，它包含資金的利息和開發(fā)利潤兩部分。筆者認(rèn)為，教材中所說的折現(xiàn)率實(shí)質(zhì)就是房地產(chǎn)收益率，只不過房地產(chǎn)開發(fā)的收益率不同于房地產(chǎn)經(jīng)營的收益率而已，因此稱房地產(chǎn)開發(fā)收益率和房地產(chǎn)經(jīng)營收益率，更能反映其本質(zhì)，更好理解。即房地產(chǎn)開發(fā)收益率運(yùn)用于開發(fā)完成后價(jià)值和開發(fā)成本費(fèi)用的折現(xiàn)，房地產(chǎn)經(jīng)營收益率運(yùn)用于通過租賃經(jīng)營形式對(duì)房地產(chǎn)價(jià)值的求取。
第二是上述公式在實(shí)際付工程款及其他應(yīng)繳費(fèi)用與形象進(jìn)度一致的情況下適用，但實(shí)際付工程款及其他應(yīng)付款與形象進(jìn)度往往一致。按現(xiàn)在的有關(guān)法律法規(guī)，應(yīng)付工程款具有優(yōu)先受償權(quán)，因此評(píng)估在建工程的價(jià)值時(shí)，應(yīng)將實(shí)際付工程款及其他應(yīng)付款與形象進(jìn)度的差額列入特別事項(xiàng)說明，或在抵押貸款評(píng)估時(shí)直接扣除。
四、成本法
目前各種教材對(duì)用成本法對(duì)房地合一項(xiàng)目的評(píng)估方法不是很明確，如2003年中國房地產(chǎn)估價(jià)師執(zhí)業(yè)資格考試指定輔導(dǎo)教材《房地產(chǎn)估價(jià)理論與方法》P149頁，適用于舊房地產(chǎn)的基本公式：
舊房地價(jià)格=土地的重新取得價(jià)格或重新開發(fā)成本+建筑物的重新購建價(jià)格-建筑物的折舊
上述公式存在的問題是，現(xiàn)在土地出讓是有期限的，缺少剩余使用年限修正；并且土地的重新取得價(jià)格或重新開發(fā)成本是指土地開發(fā)完成后的價(jià)值，而房地合一項(xiàng)目土地的重置成本應(yīng)該是到整個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目開發(fā)完成后價(jià)值，包含建設(shè)期貸款利息和開發(fā)利潤。
實(shí)際操作中，有這樣一種計(jì)算公式：
舊房地價(jià)格=（土地的重置成本+建筑物的重置成本）×成新率
上述公式存在的問題是，把土地剩余使用年限修正等同于建筑物的成新率，也是不妥當(dāng)?shù)摹?/P>
筆者認(rèn)為，改為如下公式更明確：
舊房地價(jià)格=土地的重置成本×剩余使用年限修正系數(shù)+建筑物的重置成本×成新率
=（土地取得價(jià)+附屬費(fèi)用+有關(guān)稅費(fèi)+建設(shè)期貸款利息+開發(fā)利潤）×剩余使用年限修正系數(shù)+（前期工程費(fèi)+工程造價(jià)+工程附加支出+配套費(fèi)+建設(shè)期貸款利息+建設(shè)單位管理費(fèi)+開發(fā)利潤）×成新率
需要說明的是，上述公式中土地剩余使用年限修正系數(shù)K=[1-1/（1+r） n] /[1-1/（1+r） N]，在這里N不是土地使用權(quán)的出讓年限，而應(yīng)該是土地使用權(quán)的出讓年限扣除項(xiàng)目合理開發(fā)期后的剩余使用年限，這是實(shí)際運(yùn)用時(shí)一個(gè)容易忽略的問題。
房地產(chǎn)價(jià)值隨使用年限變化的情況用圖1來表示，曲線I為房屋建筑物的價(jià)值變化情況，曲線Ⅱ?yàn)橥恋厥褂脵?quán)的價(jià)值變化情況，曲線Ⅲ為房地產(chǎn)的價(jià)值變化情況。（見圖一）
五、比較法
房地產(chǎn)估價(jià)資格考試教材中，一般的比較法修正系數(shù)連乘公式為：
估價(jià)對(duì)象價(jià)格=可比實(shí)例價(jià)格×交易情況修正系數(shù)×交易日期修正系數(shù)×區(qū)域因素修正×個(gè)別因素修正
筆者認(rèn)為剩余使用年限可從個(gè)別因素修正中分立出來，單獨(dú)作為一個(gè)年期修正因素。因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格實(shí)質(zhì)是房地產(chǎn)權(quán)益的價(jià)格，房地產(chǎn)權(quán)益是有年限的，如法定年限或經(jīng)濟(jì)壽命年限，每年的權(quán)益是可以量化的，可以采用收益法中不同年限的價(jià)格換算公式：Vn/VN=[1-（1+i）-n] /[1-（1+i） -N]，至于因各種因素造成的房屋建筑磨損和維護(hù)保養(yǎng)情況差異，可以在個(gè)別因素中單列“新舊程度”進(jìn)行修正，實(shí)際就變成了上圖曲線Ⅲ的形式。
如此，比較法修正系數(shù)連乘公式為：
估價(jià)對(duì)象價(jià)格=可比實(shí)例價(jià)格×交易情況修正系數(shù)×交易日期修正系數(shù)×區(qū)域因素修正系數(shù)×個(gè)別因素修正系數(shù)×剩余使用年限修正系數(shù)
